在由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）主办的2026 SMM铅锌年会-铅锌综合论坛上，国泰君安期货有限公司有色及贵金属组联席行政负责人、首席分析师 季先飞围绕“锌市场点价贸易常态化，基差套利、虚拟库存搭建与期现结合经营新模式”的话题展开分享。
宏观周期与锌价驱动逻辑
核心矛盾未解决，宏观逆风未移除
► 过去数周，原油市场核心叙事是“供给已然回归，较战前缺口减少”，但若从更大的角度上看，去繁存简，当地缘核心矛盾未解决的情况下：1）供给持续回归具有脆弱性（伊朗仍有袭击海峡邮轮的能力、胡塞武装仍有干扰沙特原油供应能力。2）运费价格居高不下、全球原油库存较低支持原油估值。这使得当前静态供给回归无法有效体现在油价回落、宏观风险缓和这一逻辑上。
► 当下看，中东局势博弈性再度加强，打击预期升温，实际冲突向外扩散：1）美伊方面，五角大楼已指示中央司令部完成在伊朗重启大规模作战的准备，特朗普下令制定新打击方案，目标包括伊朗能源基础设施与拟以“炸弹之母”打击的核设施。2）也门—沙特战线实质有所恶化。3）海运物流遇袭平吕提升，近一周霍尔木兹及周边海域报告12起船只遇袭、为2月底冲突爆发以来单周最高。
► 但一方面看，中期选举之前大规模武装冲突或许不高，多方仍旧保留斡旋渠道。地缘局势仍旧焦灼冲淡原油供给回归逻辑，若油价持续维持100美元之上，已然成为当前风险资产资产自身负面逻辑的下（AI增速）的宏观宏观逆风。
原油价格整体中枢居高不下，现货端有所回落供给紧缺有所缓和，但远月价格逐步抬升，中长期溢价并未打破。海峡针对邮轮袭击频率再次提升，前期有回落迹象的油运价格或仍将居高不下。
明年矿山理论上小幅增产，但干扰率扰动较大
今年有望贡献确定性增量的项目包括Vedanta的Gamsberg二期（预计2027年财年Q2达标），Ivanhoe位于刚果（金）的Kipushi项目，Volcan位于秘鲁的Romina项目（预计2026年Q2开始投产），以及Almina位于葡萄牙的Aljustrel项目；
减量方面关注三个方向：一是矿企生产重心战略性转移带来的减量，如TECK旗下Antamina矿山铜-锌产出顺序的调整；二是生命周期尾声矿山陆续退坡带来的减量，如Glencore旗下MountIsa矿山面临资源枯竭，TECK旗下RedDog矿山品位不断下滑；三是突发事件带来的减量。今年NEXA旗下秘鲁矿山多次因非法封锁临时停产；今年2月MMG旗下昆士兰矿山因强降雨矿山发运中断；今年3月Boliden旗下瑞典矿山遭遇地震；今年6月古巴矿山暂停发运；10月传紫金旗下BIHSA矿因柴油问题停产；
关注地缘、天气、能源供应。
中国锌产业格局
传统基建动能趋于紧缩，化债压力增加
上半年以来，基建投资从年初的“开门红”转为二季度的接近零增长，三季度进一步下滑，1-9月广义基建投资累计同比降至-7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业等投资均为同比下跌，逆周期调节力度弱化。这一变化的背后在于财政支出节奏的切换——去年二季度在面对关税冲击的不确定性下，政策加大了逆周期调节力度，而今年一季度经济实现了开门红，外部环境相对缓和下出口延续高增长，逆周期属性弱化也在情理之中。此外，专项债发行滞后、项目储备阶段性不足、化债挤压项目资金等因素并存，在项目审批标准提升、实物工作量转化趋严的背景下，地方政府更关注项目长期效益，项目与资金的衔接存在时滞。展望明年，随着“十五五”重点项目的陆续开展，以及“六张网”建设部署的推进，叠加超长期特别国债、新型政策性金融工具等增量资金的集中落地，基建投资最困难的时期可能已经过去。
国家统计局今年调整了基建投资统计口径，将互联网信息服务等纳入其中，新旧口径之间的增速差在9月份已扩大到1.9个百分点。
产业链利润结构分析
产业链利润再分配集中在矿山、冶炼两端
产业链利润流向上游矿山，相应冶炼利润不断被压缩，充分反映了冶炼产能的扩张和矿山话语权的增强。
冶炼利润区域分化明显
部分炼厂长单锁价，叠加综合回收水平领先行业，现实经营压力未出现实质性传导，前期减产意愿薄弱。今年锌矿紧张本质上是区域资源的再分配，炼厂买矿难度在增加。头部大厂凭借议价优势抢占其他地区矿源，部分高成本、综合回收优势差的炼厂被动减产。
副产品利润成为炼厂利润传导的缓冲垫
炼厂净现金流转为亏损，主动减产意愿增强
今年硫酸价格的强势上涨很大程度上弥补了加工费的亏损，炼厂对矿端涨价的容忍度提升，也促成了加工费的大幅走低，甚至远低于24年平均水位。我们以炼厂平均硫酸系数1.7匡算，硫酸为冶炼利润贡献了3000元/吨；
8月以来，国内硫酸价格小幅回调，河南冶炼酸出厂价最低降至1050元/吨，云南冶炼酸出厂价最低降至1220元/吨；
硫酸下跌同时TC并未止跌企稳，也意味着矿供应没有改善，甚至有进一步加剧可能；
锌锭出口和海外现货市场情况
东南亚下游消费结构
越南是东南亚锌锭贸易最活跃、市场化程度最高的国家。当地拥有成熟的锌合金、黄铜、氧化锌、压铸件及镀锌产业，锌消费保持稳步增长；同时越南缺乏稳定的大型本地锌冶炼产能，对进口锌锭依赖度高，现货成交频繁，形成了完善的CIF到岸贸易体系。
越南2025全年精炼锌消费量为21.27万吨，单月消费量在1.5万吨以上。
东南亚现货升水不断走弱
第一层因素是需求。东南亚区域的消费承载力本就有限，海外下游渠道拓展亦面临现实压力，愿意为进口锌锭支付的溢价不断被压低。
第二层因素是认知。中国历史上精炼锌出口量很小，东南亚下游仍在熟悉中国产锌锭的过程中，市场认知不是一朝一夕能建立的，品牌认可度、批次稳定性、售后配合都是隐性门槛。
卖工厂——单笔小、利润薄、流程繁琐；集中交仓——单笔大、一次性、批量执行。
国内锌锭出口带动库存去化，出口状态有望延续
去年LME库存降至历史低位，海外现货紧缺下LME升水一度飙升至300美金以上，LME结构走强下由此打开了中国出口窗口。今年行情与去年类似，海外结构性溢价驱动了这一轮锌价上涨。
从出口量级来看，今年上半年月均出口量在3000-4000吨，7月伴随比价走弱出口量逐渐增加，8月出口量在4万吨，9月出口量在7万吨，Q4出口状态有望延续，已成为国内库存去化的重要驱动。
出口套利窗口暂时关闭，但仍有打开机会
8月3~5日第一次交仓窗口打开，8月10~14日第二次窗口打开，前两次主要集中在8月DATE，受船期、仓储物流等影响交仓量级并不大，主要流向香港；8月21日~9月11日第三次窗口打开后，出口交仓量级明显增加，国内社库大量去化，但海外库存反映相对滞后；
全球锌冶炼产能的“东升西落”是大趋势—>海外对国内精炼锌出口的依赖度在增加—>形成长期内外正套，沪伦比下移的格局。
期现结合实战：虚拟库存管理与企业风险对冲策略
原材料与出口依赖型行业套保渗透率最高
参与套期保值对企业主要指标的影响
一是盈利与价值创造方面。通过净利润同比增速、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）等指标观察，套保有效提升企业的盈利表现与公司价值创造，增厚了股东回报。
二是资本结构与偿债能力方面。基于资产负债率和速动比率的分析显示，套保助力企业实现了杠杆运用能力与资金配置效率的双重提升。同时，参与套期保值企业在资产负债率、速动比率两项指标上差异的统计显著性逐年提升，说明套保效果随着时间推移进一步显现。
三是股价表现方面。套保在降低股价波动方面效果显著，但估值提升并不明显。公司估值本身受成长性、行业属性、市场情绪等多重因素影响，套保的信号容易被稀释；市场对套保的价值认知可能存在滞后，财务指标的改善需要更长时间才能反映为估值溢价。
套期保值的基础概念及操作
套期保值：套期保值又称避险、对冲，指在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动。即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降到最低限度。
买入套期保值：通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为，即期货市场先建立多头头寸，套期保值结束平仓
卖出套期保值：通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为，即期货市场先建立空头头寸，套期保值结束平仓
套期保值实现条件
（1）数量相当：合约数量≈现货头寸
（2）方向相反：期货头寸与现货头寸方向相反
（3）时间一致：期货头寸持有的时间段≈现货承担风险时间段
公司预计未来原材料价格上涨，然而市场上供应的货量有限，无法大量购入建成低价库存，可以考虑对预期原材采购量料进行多头套期保值，以减少原材料价格上涨所带来的损失。建仓后待现货端完成原材料采购时，对应套期保值比例数量的买入保值头寸可逐一对应平仓。若采购未完成时期货合约临近到期，则在期货合约交割日前及时将期货盘面头寸向远期合约移仓。
——根据产能及产量套保，需注意套保比例控制
常见卖出套期保值策略
卖出套期保值的主流模式及其优缺点
严格保值模式
优点：
1、完全避免价格下跌带来的风险。根据原料采购保值，能够及时高效地锁定售价，锁住企业生产利润。
2、套期保值操作简单，对价格预判要求不高，可规避价格分析判断的误差。
缺点：
1、失去成品价格上涨带来的超额收益。
2、期货价格上涨过大时，期货保值头寸损失较大，需要及时追加期货保证金。
3、现货对期货基差走弱时，期货无法完全对冲现货损失。
4、企业需要具备一套相对完善的期现业务对接系统。
看价格保值模式
看价格保值的优点：1、保值比例可灵活调整，降低保值资金成本。2、如果价格上涨，可抬高成品销售价格，增厚企业利润。
看价格保值的缺点：1、对行情判断的要求较高，需要专业的团队，人力成本增加。2、如果对未来价格判断失误，没有完全对冲现货风险，将影响企业全年利润目标，甚至导致亏损。
后续待操作相对成熟后，套保比例的选择需要与盘面结合进行判断，当盘面有较大的下跌风险时，应加大套保比例，而盘面有上涨的趋势时，应适当降低套保比例。
什么是虚拟库存？
虚拟库存是指企业不持有实物、但通过金融工具或合约安排获得与实际持有等效的价格敞口与供应保障。虚拟库存的几种形式有期货多头、期权组合（买入看涨或卖出看跌）、远期或点价合同、以及互换。
企业买入期货建立虚拟库存，同时在未来采购上处于"尚未买入"的位置，这笔交易本质上是一笔做空基差的头寸。虚拟库存节约下来的是资金占用，代价则是暴露在基差变动之下——若建仓时基差已经处在低位，其后基差走强，节约的资金占用收益会被基差端的亏损部分乃至全部吃掉。所以虚拟库存的择时，第一看基差位置，第二才看价格方向。只算资金账不算基差账，是实务中最普遍的盲区。
与之相对的是虚拟降库：库存太多、担心跌价但一时不便出货时，用期货卖出对应头寸把库存价值锁住，等价格合适再处理实物。虚拟库存与虚拟降库是同一工具的正反两面，一个锁采购成本，一个锁库存价值。
虚拟库存的几种搭建方案
结合锌市场的具体场景，给出几种可落地的方案。
方案A：下游常备库存虚拟化，适合镀锌厂与压铸合金厂。假设某镀锌厂常备20天用量的锌锭，其中12天用量可以虚拟化。做法是在盘面建立对应数量的多头，或以卖出虚值看跌期权的方式获得权利金收入——锌价不跌则白赚权利金，跌破行权价则被动接货，而接货价恰好是本来就要补库的位置。这个结构在当前"矿端成本托底、弱需求压制上方"的格局下尤其合适。风险点是卖权在趋势性下跌中会变成无限承接，必须设置总承接量上限，且上限不能超过企业的真实补库能力。
方案B：产成品库存保值加点价，适合冶炼厂。锌锭尚未销售时，在盘面建立卖出保值锁定加工利润，同时向下游让渡点价权，下游点价成交时盘面同步平仓，现货按点价价格结算，两边基差自然对冲。
方案C：库存置换与仓单运作，适合全产业链。库存高、资金成本也高时，把实物库存转换为期货多头加卖出保值的组合，释放资金占用；现货升水、可交割货源偏紧时，持有现货同时卖出远月做多基差。此外还有仓单质押、买断返售等变通形式。约束条件是可交割品牌、仓库布局与仓单有效期，这些必须在方案设计阶段就确认清楚。
虚拟库存的规模设置
虚拟库存的规模没有标准答案，但有三个可参考的锚。
按订单覆盖率。下游加工企业的虚拟库存一般不超过已签订单的原料需求量，若超出则不是套保而是投机。
按常备库存天数。锌下游的实物常备库存通常在15~30天用量，虚拟部分建议控制在常备量的3~5成，其余保留为实物。
按风险预算。以企业可承受的最大回撤去倒推规模。举例来说，如果企业能承受的最大年度套保损失是500万元，而锌价年化波动约20%、对应25000元/吨即约5000元/吨的波动幅度，则敞口规模上限约为1000吨。
动态调整信号：TC与冶炼利润、基差水位、库存与开工率以及内外比价。
期现结合新模式：VaR模型基于三大不成立的假设，严重低估系统性风险
VaR模型的内在缺陷源于其建立在理想化的市场前提之上，与现实金融市场的复杂性存在根本性错配。这种错配使其在面对极端波动和“黑天鹅”事件时，成为一个脆弱的风险度量工具，无法为资产配置和风险管控提供可靠的安全边际。
静态套期保值策略在动态市场中失效，面临困境
风险的来源：地缘经济对抗、利率变化……
锌价和美元负相关：2月27日至今，锌价与美元指数整体呈显著负相关，相关系数约-0.7-0.8。中东局势（3月初）影响：冲突升级→美元避险→锌承压（强负相关）；局势缓和→美元回落→锌反弹（弱负相关）。
锌价和标普VIX弱负相关是常态：3月初以来，VIX上升反映市场恐慌，资金从风险资产撤离，转向美元与避险资产。
霍尔木兹海峡封锁的影响：宏观反向压制、能源和耗材成本、CIF成本上升。
新工具：从标准化场内工具到定制化场外解决方案
场内期权策略：利用期权构建更灵活的风险保护方案，如保护性看跌期权、领口策略等组合工具，突破传统线性对冲的局限。通过精细化的期权组合设计，帮助企业在锁定下行风险的同时，保留上行收益潜力，实现对原材料成本、库存的精准风险管理。
场外衍生品：针对企业特定的风险敞口和个性化需求，定制设计场外期权、远期互换等结构化金融产品。这种“量体裁衣”的模式能够覆盖场内工具无法触及的标的和期限，解决非标资产的对冲难题，同时在交易结构、执行条款上更贴合企业实际经营节奏，有效管理特定业务场景下的市场风险。
创新型金融工具：紧跟市场趋势开发前沿产品，铟、钴、钨、镁、铬铁、冷轧薄板、废钢等期货与期权衍生品，助力企业应对经营风险。同时结合供应链金融创新，开展仓单质押融资、基差贸易等业务，盘活存量资产，优化供应链现金流，为企业提供多维一体的金融避险与增值服务。
新技术：AI、大数据与自动化深度赋能风险管理全流程
AI深度赋能套期保值：从精准预测到智能风控
01. 超维度数据洞察与精准预测
AI融合处理结构化数据、非结构化文本（新闻、研报）及另类数据（卫星遥感、物流信息），构建“数字孪生”市场。通过LSTM、Transformer等深度学习模型，捕捉非线性与因果链，预测准确率较传统方法提升。
02. 动态智能策略优化
通过深度强化学习（DRL），将套保转化为动态序贯决策问题。AI智能体在模拟环境中学习，自适应调整对冲频率与头寸，在“对冲精度”和“交易成本”间找到最优平衡。
03. 全流程自动化与前瞻性风控
AI实现毫秒级策略执行与异常行为识别。革命性的生成式AI（GANs）能创建“从未发生过”的极端压力测试场景，识别出传统模型遗漏的尾部风险，实现从事后响应到事前预警的跨越。
04. 行业实践案例
案例一：****：为***贸易商提供基于大模型的基差套保策略，有效帮助企业锁定价格，验证了策略的有效性。
案例二：****：接入****自研AI模型进行外汇对冲，提高预测准确率，显著降低企业外汇成本。
案例三：****：利用AI自动解析金融合同，缩短人工审核成本，并给出最优风险对冲方案。
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